策略观点：年底容易成为风格变化的高发期
10月以来，价值风格相对于成长风格超额收益开始走强，煤炭、钢铁、石油石化等周期行业领涨，与Q2-Q3以TMT为代表的成长大幅占优的风格相比发生了明显变化。年度层面的成长价值风格切换，大多会呈现2-3年的周期轮动，主要取决于盈利趋势的变化。我们认为从时间规律和盈利趋势来看，成长风格均有望继续在年度层面演绎占优行情。但每年Q4存在基于投资者配置思路变化的季节性规律，容易成为风格变化的高发期，特别是12月市场风格更容易偏向低估值价值。历史上成长股牛市中年底出现风格变化有两种形式，2014年年底蓝筹强势切换，价值风格大幅跑赢成长。2019年年底弱势板块估值修复式切换，风格更加平衡。我们认为今年Q4风格变化的强度可能比估值修复式切换更强，条件在于：1）价值相对于成长估值优势比2019年Q4更强，类似2014年Q4；2）公募基金考核新规有利于加速机构增配金融；3）周期板块在“反内卷”政策催化下，可能在四季度演绎下一年基本面景气改善逻辑。但当前如果想重演2014年Q4蓝筹的强势风格切换，仍需要观察是否会有更强的增量资金流入。
（1）成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动，主要取决于盈利趋势的变化。2022年-2025年成长价值风格发生的变化是：2021年12月-2024年9月价值风格占优，持续时间2年零10个月。2024年9月至今成长风格占优，持续时间约1年。从时间规律来看，本轮成长风格占优的行情刚走到中途。
2010年以来，成长价值风格年度级别的切换通常与盈利趋势的相对变化有关。2011-2012年、2016-2018年和2021年底-2024年9月价值风格长期占优的阶段，价值风格ROE相对于成长风格ROE占优的幅度不断提升。反之成长风格长期占优的阶段，价值风格ROE相对于成长风格ROE占优的幅度不断下降。2024年9月以来成长价值风格切换，背后有AI、半导体等等领域技术快速突破驱动的景气回升，价值风格盈利优势开始小幅下降。考虑到AI产业趋势仍处于上行早中期，高端制造产能出清后基本面也有望触底回升,成长风格仍有盈利优势持续回升的可能，有望支撑成长风格继续在年度层面演绎占优行情。
（2）但Q4容易成为风格变化的高发期，特别是12月。年底是一个比较重要的时间窗口期。每年年底，投资者心态往往会出现以下变化：（1）年底将近，投资者开始基于下一年的经济和盈利展望进行配置。这种变化通常带来投资者增加对中期变量的关注，短期经济和盈利数据的影响减弱，可能带来估值切换行情。另一方面，长期盈利展望不确定性增加，市场会更加关注估值。（2）在全年赚钱效应较好的情况下，年底投资者更加关注收益稳定性和估值安全边际。另外随着公募基金考核中强化业绩比较基准的约束作用，金融周期等系统性低配板块或迎来配置上的修复。（3）从经济层面来看，每年Q4重要会议召开带来的政策催化增加。这三个因素使得年底可能成为风格变化的高发期。特别是12月，市场风格更容易偏向低估值价值。
（3）成长股牛市中年底风格变化的两个案例：2014年年底蓝筹强势切换，价值风格大幅跑赢成长。2014年1-10月，成长股仍是主流方向，价值股演绎主题行情，但创业板指相对于上证50超额收益仍然有16%。2014年11月降准后，上证50超额收益快速上升，创业板跑输指数，但也没有下跌。但到了12月初，伴随着机构密集调仓，减配成长增配蓝筹。从行业累积涨幅来看，11-12月累积涨幅靠前的是非银金融、建筑、银行、地产，板块间涨跌幅差距比较大。累积涨幅最高的是非银金融涨幅117%，区间下跌的电子，两月收益-7%，收益相差124%。而到2015年上半年，随着机构换仓完毕，市场的风格又回到了成长风格。
2019年年底弱势板块估值修复式切换，风格更加平衡。2019年春季躁动后，市场进入震荡。10月后市场下行压力较大，指数调整了2个月，直到2019年12月中旬中美第一阶段经贸协议文本达成一致的利好出现，市场再度上行。在2019年4月中旬-10月的震荡期，食品饮料、电子等成长、消费板块领涨，周期、稳定类板块跌幅较大。但年底最后2个月，前期表现弱的板块大部分都有较好表现，领涨的包括建材、有色、化工等周期板块以及传媒、汽车等之前跌幅较大的板块。不过电子等之前强势的板块仍在上涨，只是风格更加平衡，算作前期表现弱板块的估值修复。
我们认为今年Q4风格变化的强度可能比估值修复式切换更强，但能否重演2014年Q4蓝筹强势切换仍需要观察是否会有更强的增量资金流入。当前风格转变可能偏强的条件有：第一，前期表现强的成长行业估值分位大幅高于2019年Q4，接近2014年Q4，金融周期估值分位处于历史中等偏下水平，但没有2014年Q4低估程度高。过去1年成长风格持续大幅走强，电子、通信等行业估值均已经接近过去10年最高水平，而很多金融周期板块估值仍在历史中等偏下水平。2014年Q4风格变化时，计算机行业估值超过过去10年90%的水平，银行估值接近过去10年最低水平，非银金融估值也在历史低位。2019年Q4风格变化时，电子行业估值还在过去10年30%以下的水平。第二，当前与2014年Q4类似的情况是，公募基金低配周期金融板块较多。2014年沪港通开通是驱动金融超额收益上行的重要制度变化，当前公募基金考核新规可能强化对金融周期板块的增配。第三，2014年11月央行降息催化金融股行情，当前周期板块由于有“反内卷”政策，可能在四季度演绎下一年基本面景气改善逻辑。但当前如果想重演2014年Q4蓝筹的强势风格切换，仍需要观察是否会有更强的增量资金流入。
（4）当下的判断：9-10月的震荡基本结束，在政策和流动性改善的影响下，11-12月指数大概率进入主要上涨阶段。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加入市，股市大概率已经进入主升浪。9-10月的震荡背后主要原因是换手率过快回升到接近2024年10月8日的高点以及AI算力等部分板块交易拥挤，历史经验显示此类状态下会出现1-2个月的缩量震荡，从震荡时间和缩量幅度来看可能已经接近尾声。我们认为本轮牛市的核心基础在于股市监管政策改变供需格局以及居民资产荒带来的资产重配逻辑，这两个逻辑的重要性远超关税政策、产业趋势及短期盈利变化，在牛市核心基础尚未出现明显动摇背景下，牛市大方向不会改变。三季报业绩落地后，当期盈利对市场的影响逐渐减弱，市场开始展望明年的经济和政策。“十五五”规划出台，反内卷政策落地，中美贸易冲突缓和都是积极因素，11-12月指数有望在政策催化、26年盈利企稳预期、增量资金流入等因素的驱动下继续上行。
（5）近期配置观点：风格切换可能会越来越强，关注低位价值板块，银行可能受益于风格切换有所反弹，非银金融弹性逐渐增加，成长中关注低位的电力设备、AI应用端，周期股半年内也有望存在弹性表现。
配置风格展望：Q4风格往往容易发生变化。10月份之后到明年初，季报数据和经济数据对股票市场的影响逐渐弱化，政策预期和估值的重要性提升。一方面10月之后政策密集期往往会有新的政策催化，另一方面市场开始展望明年的盈利，大部分行业的盈利展望回到同一起跑线，低位的板块优势会更明显，容易出现估值切换行情。
牛市震荡期之后风格也容易发生变化。牛市中震荡之后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。当前小盘风格转向大盘风格比较确定，成长价值风格切换正在逐渐走出混沌，后续如果有政策催化或者居民资金流入，低位价值可能会有较强表现。
配置行业展望：（1）金融（银行，非银金融）：金融整体估值偏低，银行在牛市加速期表现最弱，四季度受益于风格切换可能有反弹机会。后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）电力设备：成长中少数估值分位相对较低的板块，2026年基本面逐渐触底企稳概率高，可能受益于“十五五”规划政策预期催化；（3）机械设备：工程机械出口景气持续，机器人板块催化事件较多，可能受益于成长风格内部高低切；（4）周期（钢铁、化工、建材）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。
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本周市场变化
本周A股主要指数涨跌不一，其中上证综指（+1.08%）、上证50（+0.89%）、创业板50（+0.88%）涨幅靠前，中小100（-0.59%）、中证500（-0.04%）跌幅靠前。申万一级行业中，电气设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）领涨，计算机（-2.54%）、医药生物（-2.40%）、汽车（-1.24%）领跌。概念股中，钛白粉概念（+8.32%）、海南自贸区（+8.21%）、磷化工（+7.85%）领涨，特朗普概念股（-13.80%）、邮轮（-11.14%）、充电桩（-10.59%）领跌。
风险因素：
房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
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